本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

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编辑丨韩迅

10月23日，养元饮品（603156.SH）三季报披露，前三季度实现营收49.96亿元，同比增长27.92%，归母净利润11.31亿元，同比增长1.03%，归母扣非净利润10.59亿元，同比增长10.45%。扣非口径净利润增速远高于归母口径，主业盈利能力仍有韧性，而归母净利润主要受到非经营因素的拖累。

单季度来看，第三季度营收14.95亿元，同比增长3.85%，归母净利润2.77亿元，同比下降26.29%。进一步拆解发现，除了费用端和非经常项的影响，养元饮品第三季度的营收增量为0.55亿元，而成本增量却达到0.59亿元，增量收入的边际毛利率为-6.68%；此外，第三季度末其合同负债同比下降22.60%至近三年同期低位，第四季度经销商预收款回补力度，是检验该公司现金流韧性的核心标尺。

10月27日、30日，就公司红牛代理业务的盈利结构与边际收益、合同负债骤降、分红刚性与资金来源、第四季度及2027年年初的增长预判等问题，时代商业研究院向养元饮品发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

投资收益与税负拖累归母净利润，红牛代理业务拉低盈利质量

今年前三季度，消费需求弱复苏。国家统计局数据显示，前三季度社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，其中，服务零售额增长5.0%，商品零售额增长1.0%。

在商品零售额增速保持在低位背景下，前三季度养元饮品收入却仍逆势增长，实现营收49.96亿元，同比增长27.92%。不过，这一高增速中包含春节错期贡献，剔除该日历扰动因素后，内生增速低于表观水平。Wind数据显示，分季度来看，第一至第三季度的营收同比增速分别为37.50%、55.71%、3.85%。在经历了上半年的高速增长后，第三季度营收增长明显放缓。

从盈利能力来看，前三季度的毛利率为41.23%，较去年同期下降3.34个百分点。其中，第三季度的毛利率为40.89%，同比下降1.83个百分点。从增量来看，第三季度的营收增量为0.55亿元，而对应的营业成本增量却达到0.59亿元，边际毛利率为-6.68%，反映出当期新增收入难以贡献增量毛利。

增量变质可能源于收入结构的变化。作为养元饮品的核心业务，今年上半年核桃乳的收入为27.89亿元，占主营业务收入的比例为79.67%，跟2025年的83.02%相比明显下降；而功能性饮料红牛上半年的收入为7.08亿元，相当于去年全年的81%，收入占比从2025年的16.28%提升至20.22%。东吴证券在养元饮品三季报点评中指出，第三季度红牛功能饮料增速环比第二季度回落（第二季度功能饮料恢复代理下高增），同时估测第三季度单季核桃乳收入也略有下滑，拖累整体经营表现。

从毛利率来看，功能性饮料上半年仅为16.81%，远低于核桃乳的47.59%。因此，随着红牛代理业务营收占比提升，整体的盈利能力受到一定影响。

需注意的是，红牛代理业务的毛利率已连续多年下行。同花顺iFind数据显示，2024—2025年，该业务的毛利率分别为30.58%、20.18%，而今年上半年进一步降至16.81%。红牛代理业务扩张伴随着毛利率持续下滑，盈利稀释效应是养元饮品的中长期约束，如果无法培育新的高毛利增长极，该公司整体盈利中枢存在下移压力。

从费用端来看，尽管前三季度销售费用同比有所下降，但同期管理费用同比增长38.47%至0.91亿元，财务费用也从去年同期的抵扣0.28亿元缩小至0.08亿元，导致期间费用从去年同期的5.15亿元抬升至5.49亿元，不过期间费用率从13%降至11%，并非前三季度增收难增利的主要原因。

实际上，前三季度养元饮品扣非口径净利润保持双位数增长，主业盈利具备韧性；归母净利润增速大幅走弱，主要来自非经常性收益缩水与所得税抬升。

前三季度，养元饮品的非经常性损益为0.71亿元，跟去年同期的1.60亿元相比下降55.41%。其中，委托他人投资或管理资产的损益从0.93亿元同比下降38.31%至0.57亿元，所得税影响额则从0.29亿元同比增长97.75%至0.57亿元。

合同负债蓄水池见底叠加春节错期，跨年旺季成为核心观测窗口

从现金流的角度来看，前三季度养元饮品的经营现金流净额为-0.58亿元，而今年上半年，经营现金流净额为6.94亿元，由此测算，第三季度单季的经营现金流净流出7.52亿元。

前三季度经营现金流净额为负，是礼赠型植物蛋白赛道普遍存在的季节性错配：收入在当年逐步确认，但对应货款大多在上一年年货季预收入账，同行承德露露（000848.SZ)同期经营现金流同样走弱，养元饮品历史上多数年份前三季度现金流亦偏弱。同时，前三季度归母净利润与现金流高达11.88亿元的缺口里，86.6%集中在第三季度。

第三季度末，养元饮品的合同负债自上半年末的13.02亿元回落至2.92亿元，单季减少10.10亿元，是本季度净利润与现金流缺口最核心贡献项，叠加本期补缴税费带来的现金流出，共同拖累单季经营现金流。

从业务机理看，第三季度确认的收入大量来自前期已收款的订单，形成约10亿元的预收轧差缺口，该缺口规模和历史同期相近；差异在于，经过同等幅度的消耗后，期末留存的预收蓄水池水位显著低于往年同期。Wind数据显示，第三季度末，养元饮品的合同负债同比下降22.60%，降至近三年同期最低位。

从回款指标看，前三季度养元饮品的销售收现金额为37.17亿元，同比增长17.98%，同期收现比为74.40%。不过，若将合同负债释放的前期预收加回测算，其收入质量暂未出现实质性的恶化。

渠道预收蓄水池在第三季度大幅消耗之后，期末存量落到低位。渠道打款意愿能否修复、第四季度经销商能否集中打款回填合同负债，是判断后续现金流韧性的关键变量。

而第四季度合同负债的回补还面临春节前置的约束。2027年春节较2026年提前11天，备货窗口被压缩，叠加高基数，单季度收入容易出现明显波动。对于礼赠赛道企业，春节错位会造成收入在第四季度、次年第一季度之间平移，单季增速不具备独立的景气指示意义，判断需求与渠道真实状态，应当采用跨年旺季的合并口径。

春节前置带来的兑付性压力是赛道共性问题，企业的差异在于渠道预收缓冲垫的厚薄能否承接波动。对养元饮品而言，年末是一轮备货周期里合同负债的传统高点，对应经销商集中预付年货订单。可以对照该公司历年第四季度的回补节奏与年末常态水平来判断：若年末回到10亿元以上且第四季度回补不低于9亿元，则验证季节性档期消耗；若低于5亿元，则渠道韧性假设需下修。

核心观点

养元饮品的财务底色正在发生结构性边际变化：核桃乳仍是增长基本盘，红牛业务放量带来营收弹性但持续稀释盈利中枢；主业扣非保持双位数增长，归母利润受投资收益、公允价值变动、税负抬升拖累显著；依靠低毛利红牛业务拉动营收增长的模式，持续稀释盈利中枢；往年能够平滑季节性波动的渠道预收蓄水池，在同等规模的季节性消耗后，期末水位落到近三年低位。跨年旺季将成为双重验证窗口，年末合同负债水位，既是检验渠道前置备货意愿的先行标尺，也决定了该公司在盈利弹性减弱背景下，现金流安全垫的容错空间。

（全文2653字）

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